大摩认为我们本次反内卷会比较温和，短期内通缩还是要继续持续。你们可以看看我们的名义GDP增速和实际GDP增速之间的差值，基本就是我们目前的通缩力度。目前我们的国债利率、存款利率等下滑，实际上的意思就是跟我们目前通缩的大环境有关系。大家要习惯低利率时代，特别是要在低利率时代学习理财知识（毕竟买了就涨的房子没有了，收益率5%以上的打理财产的产品也没有了）。

  至于为什么反内卷力度温和，我觉得是跟目前我们的分配制度室有关系的。目前我们的经济结构和政策/融资体系就是更侧重生产侧，忽视消费侧，反内卷就从另一方面代表着我们的经济结构要重塑，无论是从政策重新制定，还是从利益蛋糕重新分配的角度来说，都不容易。

  大摩给了三个供给侧改革可能的方向：财政补贴、债务置换、棚户区改造。但其实这三个方案都是说起来容易，做起来难：

  财政补贴：目前财政缺口在逐步扩大，地方zf一直在反映缺钱的问题，卖地收入下滑造成财政收入下降，退休人口+养老金上调增加造成支出增加，收支失衡越来越严重，这样一个时间段还要财政补贴显然很困难，而且之后会慢慢的困难。

  债务置换： 2024年化解隐性债务的政策确实已经产生了效果，从财政部数据分析来看，债务付息增速呈现下降趋势，2025年1-11月，债务付息支出12189亿元，同比增长3.9%，较2024年全年8.8%、2023年全年4.2%的增速有所放缓。但问题就在于，过去埋的雷太大，就算现在已经很努力进行债务置换了，每年债务付息的绝对量还是在增加，并且在部分省份每年债务还本付息的钱已超越了财政收入的一半。

  棚户区改造：我们现在很难再现2015年涨价去库存，依靠房地产拉动经济的模式了。目前居民的杠杆率已经比2015年高很多了，消费被压制，如果再用房地产拉动经济，别的行业就更没法发展了。而且现在房价下跌慢慢的变成了了共识，想要再“涨价去库存”难度也比当年大很多。

  第一，经济结构太过于重生产，轻消费。增值税和企业所得税，这两项占比就达到了61%，而这两项也是绝对的“生产税”。只要商品生产出来了，就会有增值税和企业所得税，就算卖不掉也问题不大。但是再看我们的消费税、个人所得税，作为跟消费更相关的税种，目前占比就很低。

  第二，中央财权远大于地方财权。这件事情也是有历史渊源的，上个世纪末其实地方的 财权更大，所以也造成了一系列问题，因此进行了分税制改革，很多 财权被划归中央了。为了补偿地方，卖地收入被留给了地方。不过目前卖地收入快速下滑，相比2021年的巅峰期下滑了60%左右，这也造成了目前地方财政紧张的现状。

  上业的价格是观察经济整体复苏情况的前置指标，能够准确的看出9月的上游价格环比几乎都是下跌的，上涨的只有多晶硅和有色金属，这两个都是贸易战反制因素引起的上涨，而不是经济回暖的标志。但可以观察到建筑材料连续三个月的环比价格虽然还是负的，但边际改善明显，这跟新房市场的数据是重合的——边际仍在下滑，但是下滑速度有所减缓。

  科技（AI）依旧是目前的投资方向，2022年之后，房地产开始熄火，财政发力的方向就变成了新兴起的产业，比如AI。现在各地都在建设AI超算中心，也算是新时代下的“大搞基建”了。

  钱在哪里，爱就在哪里。现在科技公司上市那么容易，就是国家在支持社会把资金投向科技领域。包括如果有在银行工作的伙伴应该也知道，现在给科技公司审批贷款可比给传统企业批贷款容易很多。

  这张图列举了每个年代全球股市市值前三位的企业，这里能够准确的看出一个很重要的信息，就是周期规律。不同的经济发展阶段对应不一样的行业的黄金期，可以预测下一个十年称霸全球市值排行榜的公司大概率是AI相关的行业（其实目前英伟达已经是全球市值最高的公司了，后面的苹果、微软等跟AI也有很大的关系）。

  但这里也必须指出，虽然AI未来巨大的发展的潜在能力毋庸置疑，但这不代表投AI股就能赚到钱。借用林园的一个例子，大家听过王安电脑吗？这是曾经一度超过IBM的电脑品牌，但这么牛的品牌就这样悄无声息的淹没在电脑短短几十年的发展史里。类似的例子还有很多，这说明早期科学技术创新市场的龙头一般都很难活到最后，这样一个时间段投个股的风险是极大的，如果真要配置可优先考虑买行业ETF。

  大摩举了AI和人形机器人这两个例子，证明中国在目前的前沿创新领域其实发展是很不错的。现在中美确实都有点“K型经济”的感觉，一方面，传统行业增速缓慢，我们现在身边很多行业的降薪裁员潮就是证明。另一方面，现在科技发展确实是非常迅速的，目前能在AI领域有自己通用大模型的只有中美两个国家。如果用更加通俗的话来说，现在计算机行业领军人物的薪资可不低，甚至很多算法应届生薪资都能开到大几十万到上百万。

  任何事情都要客观看待，经济不行不能掩盖目前科技行业的发展，当然科技行业的发展也不能掩盖经济的下行。如果我们要投资国内股市，科技行业依旧是唯二可以再一次进行选择的赛道（另一个是高股息，吃国内利息不断下行的红利）。

  从日本的经验来看，泡沫破裂之后，虽然日本在知识产权（科技）领域投入依旧很大，但是还是没能带动居民收入的上涨。因为科技行业虽然高薪，但能创造的岗位太少了，没办法做到制造业和服务业那样的普惠。之后就算我们科学技术转型成功，大家能吃到的蛋糕体量也是不一样的。

  要解决这样的一个问题，就只有一个办法，就是提升个人的认知：如果自己不存在机会参与，那就让自己的资金去参与。简单来说，你不是程序员就没法去搞大模型，但是你能通过投资大模型的公司吃到这轮红利。

  我算过从2000年到2020年持有房产的收益率，大概是10%；如果大家买容易接触到的无风险理财，差不多平均也有5%以上的收益率。这两个收益率是很不错的，要知道股神巴菲特的年化收益率也才14%。

  但是现在买房已经不具备涨价逻辑了，打理财产的产品收益率也降低到了2%左右，如果大家还是不具备理财能力的话，收益率就不够看了。（更不要说现在那么多暴雷的产品，守住资产也成了一个问题）

  如果说之前几十年决定大家命运的就是买没买房、够不够胆大做生意，那么之后决定大家命运的就是大家的认知和投资眼光了。

  （1）房产、金融、时政、职场和社会思考等领域的深度思考，由于面向私域，所以并非”删减版“